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　　格雷厄姆风格的价值投资视角下情况有所不同。这一理论认为公司的内在价值应该不低于经过审慎计算的净资产。在此假设之下，一家价格远低于净资产的公司（比如价格低于净营运资产的2/3）的价格向下空间是有限的。这样，格雷厄姆的投资体系就具有了更多的“不对称性”，投资胜率可能不如优质企业，但赔率占优。当然，找到极度低估的股票并非易事，而且胜率不高的策略是不敢下重注的，格雷厄姆通过大量分散持股、换股来增加价值回归的确定性。

　　一种情况是在赔率最高的烟蒂股中寻找价值或成长的线索，但这种情况可遇不可求。另一种理想的情况是，原本胜率最高的价值股，在某一时刻同时拥有了高赔率，换言之，价值股具有了烟蒂股的特征。虽然价值股很难大幅跌破净资产，但股息的价值会被市场发现。当投资者从市场中拿走的现金股息超过其预期回报时，股价便有了一个隐形的底部，因为我们相信任一市场中不可能长期存在股息率8%或10%的股票。这解释了红利策略长期有效的原因。

　　有一类套利如上市公司或大股东要约回购或私有化，成功的概率很高，但公告后股价迅速收敛至收购价，此时进入的投资者盈利空间很少，且一旦失败可能接受股价大跌的风险，也就是呈现“高概率、低赔率”的特征。比如玉龙股份主动退市事件中，控股股东提供的现金选择权为13.20元/股，公告后股价维持在12.8元/股左右，两三个月时间内潜在收益率有3.1%，虽然失败概率不高（预估10%），但一旦因股东大会、监管审批等原因失败，则要承受股价下跌的风险。假设亏损比例可达-10%，则赔率仅0.31。

　　另一类事先埋伏型的套利，成功的概率并不高，但一旦成功获利颇丰，也就是呈现“低概率、高赔率”的特征。以长安B为例，长安与东风公告所在的集团正在推进合并，一个期望从合并事件的潜在转板中套利的投资者，面临两种可能的结果：一是合并中解决B股问题，长安B转板成功，二是合并中不解决B股，维持现状。两类事件发生的概率估算分别是60%、40%，而由于当下B股股价只相当于A股的28%，假设转板成功的收益率达到60%，转A未成功的最大亏损-20%（基于对基本面和前期股价的判断），那么此笔预期一年期的投资便具有了高达3倍的赔率。

　　雪球用户“持有封基”统计过一个下修案例说明可转债长期看涨的原因。亚药转债在正股五年下跌整整77.73%的情况下反而上涨了24.47%。为什么差异那么大？亚药转债原始转股价是16.25元，一张可转债如果转股可以换成100/16.25=6.1538股，经过四次下修后转股价下调为了3元，转股数量从6.1538股大幅增加到33.333股。由于转股数量变得越来越多，可转债因受追捧而保持较高价格，这才是正股下跌而可转债还上涨的奥秘。

　　最后，聊一聊交易型策略。如果一个交易型策略没有下跌保护（通常如此），重复博弈的爆仓风险超出想象。假如100个人同时吃一种致死率仅1%的毒蘑菇，大概率会有99人幸存，看似死亡概率并不高，但如果让同一个人连续吃100天，死亡率是多少？1-0.99100=63.4%。这说明对群体看似可接受的小概率风险，若反复施加于个体，会因时间累积而成为致命威胁，即一个爆仓概率1%的策略却存在爆仓的必然性。这是大多数技术分析、交易型策略的困境，也是隐含了小概率爆仓风险的期权卖方和其他高频杠杆交易的主要风险之一。