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　　监管层已明确指出，基金管理人不能仅依赖“合格投资者承诺函”作为合规依据，而应当“穿透识别至最终出资人”，确认其具备相应的风险识别与承受能力。例如，2023年江苏某私募因未能有效识别通过契约平台出资的自然人身份，导致不具备合格投资者资格的资金绕道进入，被地方证监局以违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条予以通报，并暂停其后续产品备案。案件中，该机构过度依赖中介提供的合格投资者证明，而未实质核查资金来源及出资人身份，被认定为合规义务履行不到位。

　　特别是在通过SPV（特殊目的载体）投资的场景中，监管不仅关注项目主体是否“干净”，更强调是否存在明股实债、循环融资、回购兜底等形式合规、实质违规的问题。例如，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十二条明确要求资产管理人不得通过多层嵌套结构规避监管。在2022年的一则监管案例中，某私募基金通过三层SPV结构投资一家民营地产企业，虽然形式上以股权投资为名，但实质上约定了刚性回购条款。项目最终因标的违约而暴露风险，监管机构认定该结构涉嫌规避穿透核查和实质审查责任，不仅处罚了基金管理人，同时对为其提供通道服务的券商也予以警示处理。

　　·销售机构的管理与责任分配：即便是通过第三方销售渠道（如券商、第三方理财平台）进行募集，管理人依然对适当性管理负有“看得见、控得住、问得清”的责任。《适当性办法》第六条明确规定：“金融机构不得因将业务委托给第三方而免除自身适当性义务。”2023年，有私募因其委托的销售平台向普通散户推介高风险产品，虽辩称“并未直接参与销售过程”，仍被监管认定对销售行为管理不力，存在重大过失，基金管理人及合规负责人被警告并罚款。

　　例如，在券商发行的资管计划投资于某私募基金产品的情形中，若该私募基金本身采用合伙制架构，其背后的LP为若干自然人投资者。一旦其中某一出资人不满足《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条对“合格投资者”的要求，责任应由谁承担？券商是否有义务对基金投向及其投资人进行穿透核查？私募基金是否应确保所有上层资金来源合规？2023年，华南某券商资管子公司在为一私募基金提供通道服务过程中，未能识别基金背后存在使用假冒财产证明材料的个人投资者，被监管认定未履行穿透识别义务。尽管券商辩称其并非基金产品的销售方，仅是通道提供者，但监管明确指出其“对资金流向与投资人结构负有合理审查义务”，并予以通报批评。

　　尤其在“券商资管计划—私募基金—非标资产”链条中，若最终投向存在违规或偏离适当性原则的风险，穿透到底层资产的能力和意愿往往不足。例如，在某券商发行的集合资产管理计划中，产品说明书披露其投向“具备成长性的股权项目”，实质上却通过投资私募基金间接投向了存在回购条款的地产融资项目。该券商在接受调查时无法提供充分材料证明其已对底层资产合规性、流动性及风险等级进行穿透审查，被监管依据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十五条认定存在严重尽职调查瑕疵，要求限期整改并暂停相关业务。

　　私募基金往往依赖第三方销售机构或券商代销其产品，而销售过程中投资者匹配责任却容易被“外包”，形成监管盲区。《证券期货投资者适当性管理办法》第六条明确规定：“将业务委托他人，不免除金融机构适当性义务。”但在实务中，部分私募基金在被问责时常以“非我方主导销售”为由进行抗辩。例如，2022年，北京某私募基金因销售环节存在普通散户投资高风险产品问题被证监局调查，在调查过程中无法提供其对销售机构进行培训、流程审核及投资者匹配复核的记录，被认定适当性管理体系“形同虚设”，最终被责令整改并暂停新增备案。